幺麻子主要收入源于核心产品藤椒油，该产品占营收比重达8成以上

《投资时报》研究员   李沐阳

(资料图片仅供参考)

藤椒也叫作野山椒，经过烹炒、压榨制作出的藤椒油是川菜中常见调味料，与辣椒搭配可令菜品兼具麻辣味道。近日，作为藤椒油市场龙头企业的幺麻子食品股份有限公司（下称幺麻子）递交招股说明书，拟登陆深交所主板上市，中金公司为上市保荐机构。

本次IPO，幺麻子拟公开发行人民币普通股（A股）不超过1.76亿股，拟募集资金5.66亿元，将用于“年产20000吨藤椒油及1800吨藤椒系复合调味酱汁及休闲食品建设项目”“营销网络及信息化建设项目”“研发中心建设项目”以及补充流动资金。

查阅幺麻子招股书，《投资时报》研究员注意到，2019年、2020年、2021年及2022年1—6月（下称报告期），幺麻子营收始终依赖核心产品藤椒油，但营业收入和净利润均波动较大，且幺麻子占据的藤椒油行业市场份额也在下降。此次IPO，该公司大部分募集资金主要用于扩大藤椒油和合调味酱汁及休闲食品产能，但相关产品的产能利用率不断下降且处于低位。截至2022年上半年，二者产能利用率均不足50%。

针对以上情况，《投资时报》研究员电邮沟通提纲至幺麻子相关部门，截至发稿尚未得到公司回复。

藤椒油占营收比重超八成

自2008年成立以来，幺麻子始终从事麻系味型特色调味食品的研发、生产和销售，已经初步形成以藤椒调味油为主导、椒麻味型复合调味料和地方特产食品为特色的产品矩阵。2019年至2022年上半年，公司分别实现营业收入3.99亿元、3.42亿元、4.52亿元和1.81亿元，实现净利润分别为9599.82万元、1.02亿元、9789.66万元和2971.85万元，波动较大。

2022年1—9月，该公司经审阅的营业收入为3.29亿元，经审阅的净利润为6364.42万元。2020年和2022年上半年受疫情影响，公司营收和净利润大幅下滑。

从产品结构来看，幺麻子是国内藤椒油相关调味品类的开拓者，是国内最大的藤椒油及椒麻味型复合调味品生产厂商之一，公司的营业收入来源十分集中。报告期内，幺麻子来源于调味油的收入分别为3.84亿元、3.30亿元、4.29亿元和1.69亿元，占当期营业收入的比重均在90%以上。

另外，“幺麻子”牌藤椒油更是公司营收依赖的主要单品，报告期内，藤椒油收入占主营业务收入的比例在八成以上。公司核心产品“幺麻子”牌藤椒油是该品类全国市场占有率领先的头部品牌产品，幺麻子的营业收入也过度依赖此单品。

根据和君咨询的调研数据，2019年幺麻子在藤椒油市场中的占有率约为35%，万福食品和树上鲜分别是藤椒油行业市场份额第二和第三名，分别占18%和4%。可以看出，幺麻子是行业内龙头企业，所占藤椒油行业的市场份额远高于其他企业。然而，据和君咨询的测算，2020年中国藤椒油市场的出厂口径销售规模约为14.2亿元，而幺麻子当年藤椒油实现营业收入3.10亿元，以此估算2020年公司藤椒油的市场占有率为21.83%，相比2019年下滑约13个百分点。

或许意识到公司过度依赖单一产品，幺麻子也在大力拓展复合调味料行业。然而，由于复合调味料行业准入门槛低、产品同质化严重，竞争也较为激烈。幺麻子在招股书中坦言，公司在复合调味品赛道的起步较晚，产品种类相对较为单一，滞后于复合调味品行业的主要竞争对手。虽然从2021年起，公司加强复合调味品的研发，陆续推出了一系列复合调味料的新产品，但是仍然需要通过持续的行业积累丰富产品矩阵，并在新产品中挖掘存在一定差异化且适应消费者需求的热门销售单品。

幺麻子主营业务收入构成情况（单位：万元）

数据来源：幺麻子招股说明书

产能利用率不足仍募资扩产

招股书披露，此次募集资金中将有3.24亿元用于年产20000吨藤椒油，及1800吨藤椒系复合调味酱汁及休闲食品建设项目，可以看到，幺麻子想要进一步扩大藤椒油和复合调味品的产能。从相关产品产量来看，报告期各期调味油产量在1万吨左右、复合调味酱汁及休闲食品各期产量均不足700吨。换句话说，本次募资投产后，相关产品产量将翻倍增长。

不过，《投资时报》研究员注意到，该公司调味油和复合调味品的产能利用率较低，且持续下降。报告期内，调味油产能利用率分别为110.43%、79.17%、69.79%和49.55%，当前调味油有超过一半的产能过剩。同期，复合调味料及休闲食品产能利用率分别为71.29%、68.77%、24.26%和27.92%，处于严重产能过剩状态。

幺麻子在招股书中称，产品产能利用率在2020年显著下滑，主要是因为下游餐饮市场导致需求减少；由于新的调味油包装生产线投产和复合调味品生产线扩张，并且餐饮市场需求疲弱，产品产能利用率进一步下滑。

不仅如此，由于藤椒油是花椒油的细分品类，口味独特，市场发展空间有限。根据和君咨询的测算，2020年中国藤椒油市场的出厂口径销售规模约为14.2亿元，预计2025年藤椒油市场规模将成长至41亿元。按照当前公司产能利用率和市场规模预测结果综合判断，如果幺麻子成功募资并投产，产能是否能正常消化存疑。

另外，作为调味品公司，食品安全等问题不可忽略。2019年至2022年6月期间，幺麻子因产品质量问题被客户或消费者投诉[进入黑猫投诉]次数达37次，投诉原因包括笋筒腐烂、青椒雅笋酱有白色物质、油色泽偏黑，浑浊，沉淀等。虽然这些问题公司已给出解释并与客户沟通协商解决，但频繁被投诉仍然会给公司形象造成不良影响。

幺麻子报告期内藤椒油及相关麻系调味油的产能利用率情况

数据来源：幺麻子招股说明书

幺麻子报告期内复合调味料及休闲食品的产能利用率情况（吨）

数据来源：幺麻子招股说明书

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